【研究报告内容摘要】
2019年收入 同增 增 48% 、净利 同增 增 8% ,19q4净利下滑、扣非净利增长2019年公司实现收入 24.38亿元、同增 47.83%,归母净利 3.03亿元、同增 7.67%,扣非净利 2.60亿元、同增 31.29%,eps 为 0.76元,每 10股派息 3.5元(含税)。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少,低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。
2019年礼尚信息实现净利 8732.05万元(并表利润 5850.47万元)、同增 39.02%,完成业绩承诺(6600万元),服装业务实现净利 2.44亿元,同降 12.73%,主要由于毛利率下降、政府补助及投资收益减少所致。
分季度来看,2018q3-19q4公司收入同增 10.48%、14.76%、41.46%、58.20%、62.64%、32.80%,净利同增 12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%、-27.53%。
19q4服装消费仍较疲软,公司品牌管理模式变化效果显现(管理团队由先按品牌划分再按区域划分改为先区域再品牌,便于品牌整合协同),叠加收购童装品牌贸易商零到七 51%股权影响,服装收入同比双位数增长,但礼尚信息并表影响减弱(18年 10月底并表),整体收入增速有所放缓,19q4净利同比下滑主要由于毛利率下降、投资收益同比减少,扣非净利同增3372.61%主要由于销售、研发费用率下降及存货减值准备减少。
19年 服装收入 略增 , 礼尚信息 并表 促 电商代运营 收入增长显著分业务来看,2019年公司服装收入 15.87亿元,同增 4.85%,电商代运营收入 8.42亿元,同增 542.55%。2018年 10月底公司收购礼尚信息并表,2019年礼尚信息全年并表、带动电商代运营收入显著增长,不考虑并表影响2019年礼尚信息收入同增 24.25%,保持较快增速,主要受益于原有客户线上收入保持增长,且持续拓展康粹乐、联合利华、贝拉米奶粉等新客户。
服装业务分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入 11.37亿元、2.22亿元、9944.70万元、7050.97万元、2232.54万元,同增 9.47%、-0.37%、-13.13%、-5.83%、-25.02%,其中 19q4玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增 19.66%、22.61%、14.92%、-5.41%、-41.92%,主品牌玖姿收入增速有所提升、低迷消费环境下抗风险能力较强,小品牌中尹默、斐娜晨收入改善,其他品牌受服装消费疲软影响增速均有下滑。
主品牌方面,2019年底玖姿共有门店 673家,外延同降 2.71%,渠道结构有所优化,19年直营可比同店同增 6.27%,玖姿品牌持续强化设计、营销投入,提升影响力,带动店效同比增长。
小品牌方面,2019年末尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克门店数分别为82、79、31、35家,较年初增-20.39%、-19.39%、-32.61%、12.90%,2019年上述品牌同店分别同增 25.14%、7.76%、-33.59%、39.74%,尹默、斐娜晨、安正男装渠道结构优化调整,摩萨克品牌优化后 2019年快速拓展直营渠道,同店收入同比实现增长。分渠道来看,2019年公司直营、加盟、线上分别实现收入 6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元,同增 0.55%、-3.71%、198.51%,收购礼尚信息带动电商收入增长显著,受服装消费疲软影响加盟收入下滑;19q4直营、加盟、线上收入同增 15.95%、17.95%、51.61%,公司直营渠道组织架构调整效果显现,收入同比增长;加盟渠道由于春节相对较早、发货时间提前,叠加收购零到七影响,收入增速较高;2019年双十一公司自有品牌实现 gmv超过 1亿元、同增约 18%,叠加礼尚信息业务拓展,带动线上收入保持快速增长。
2019年公司共有门店 1055家,外延同降 6.14%,其中直营门店 323家,外延同降 6.82%,主要由于小品牌关店强化盈利能力,加盟门店 589家,外延同降 2.64%。19年公司直营平均单店收入同增 7.92%至 177.83万元,渠道优化效果显现,加盟单店平均批发收入同增 4.87%至 79.62万元。
礼尚信息并表 影响多个财务指标: 毛利率降、 费用率降 、现金流降毛利率 :2019年毛利率同降 10.20pct 至 52.97%,主要由于:1)低毛利率电商代运营收入占比提升;2)服装品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升,毛利率同比下降 2.32pct 至 64.40%。
分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-2.72pct、-1.90pct、0.39pct、-3.03pct、-2.27pct 至 62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%,玖姿加强库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降,斐娜晨加强折扣控制、产品优化效果显现、毛利率同比提升,摩萨克、安正男装 19q4加大库存清理力度导致毛利率同比下滑。
分渠道来看,2019年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-2.15pct、-2.33pct、-4.35pct 至 70.38%、64.97%、38.05%,礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。
分季度来看,18q3-19q4公司毛利率为 66.32%(-0.02pct)、52.90%(-10.31pct)、53.80%(-14.91pct)、56.15%(-11.75pct)、51.94%(-14.38pct)、50.51%(-2.39pct),18q4-19q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大,19q4并表影响减弱、毛利率下滑幅度收窄。
费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同降 10.54pct 至39.12%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同增-5.86pct、-3.50pct、1.22pct 至 25.90%、9.92%、3.30%,主要由于收购礼尚信息并表影响;财务费用率同升 0.04pct 至 0.00%。
其他财务指标:
1)2019年末存货较年初增加 38.95%至 10.99亿元,主要由于礼尚信息应对春节销售增加 1.43亿的产品储备以及皮衣、羽绒服等冬装生产备货量增加。公司库龄结构优化,2年以内库存商品占比为 87.02%、同增2.41pct,产销率得到提升。2019年公司存货周转率、存货收入比为 1.21次/年、0.45,18年同期为 0.96次/年、0.48,收购并表及库存结构优化提升存货周转速度。
2)2019年末应收账款较年初增 41.82%至 1.93亿元,主要由于销售规模扩大。2019年应收账款周转天数为 24天,同比减少 2天,周转率有所提升。3)2019年资产减值损失同降 2.14%至 5884.11万元,主要由于计提坏账损失减少。
4)2019年投资收益同降 45.37%至 4349.44万元,主要由于可供出售金融资产投资收益、理财产品投资收益减少。
5)2019年经营性净现金流同降 88.42%至 1100.87万元,主要是礼尚信息平台结算期间临时延长以及采购商品的增加。
积极拓展童装、电商代运营等新业务, 礼尚信息拟分拆上市强化电商代运营布局服装业务方面,公司在中高端女装主业之外积极布局童装市场,通过投资、合作代理等方式引进国内外优质童装品牌,拓展收入来源。2018年 12月公司参股童装品牌青蛙王子,并通过股权转让及增资将持股比例提升至50%。2019年 8月公司以现金增资方式获得零到七贸易有限公司 51%的股权,获得韩国中高端童装品牌 allo&lugh 阿路和如在中华区的业务与运营权。公司基本完成布局童装市场战略目标,未来将积极强化旗下童装品牌运营,推动收入增长。
电商代运营业务方面,2018年10月底公司完成收购礼尚信息67%股权,拓展电商代运营业务。礼尚信息主要为海内外母婴、食品保健、运动户外等优质品牌提供电商渠道运营,包括零售管理、全渠道分销、全域整合营销、供应链管理等业务。受益于电商代运营行业快速增长,2019年礼尚信息收入同增 24.25%至 8.42亿元。2020年 3月公司公告拟分拆礼尚信息至创业板上市,并向长兴启芮等 6名交易对方转让礼尚信息 16.50%股权,借助直接融资强化电商代运营业务,推动业绩增长。
疫情影响短期收入增长,礼尚 信息业绩增速较快我们认为:
1)收入方面,受新冠肺炎疫情影响,2020年公司服装收入预计同比略有下滑,2021年后服装消费有望反弹,公司服装收入增速有望回升;礼尚信息持续拓展新客户,且原有客户品牌优势明显、线上渠道增速较快,预计收入有望保持 30%以上增长,带动公司整体收入保持增长。
2)盈利能力方面,受疫情影响,2020年公司服装毛利率预计有所下滑,礼尚信息毛利率较低、收入占比提升拖累整体毛利率下滑。预计公司将继续关闭亏损门店、优化渠道结构,加强服装业务费用控制,且礼尚信息费用率相对较低、利润保持快速增长(2020年业绩承诺为不低于 7700万元),有望推动整体利润同比略有增长。2021年受低基数影响,公司利润增速有望反弹。
3)2019年 2月 1日公司计划以 4000-8000万元回购股份,回购价格不超过 15元/股。2020年 2月 5日公司完成回购,累计回购金额 7980.31万元,平均回购价格为 11.86元,回购股份 673.01万股、占总股本的 1.67%。
本次回购股份拟用于未来股权激励和员工持股计划,进一步加强员工激励。
考虑新冠肺炎疫情影响,我们下调 2020-21年 eps 预测为 0.77/0.93元(前值为 0.96/1.13元),新增 22年 eps 预测为 1.08元,目前股价对应2020年 17倍 pe,考虑到疫情为短期影响,目前国内疫情逐渐得到控制,对公司业绩影响将出现边际改善,且公司电商代运营业务增速较快、未来分拆上市后有望进一步提升估值,维持“买入”评级。风险提示:服装消费疲软、新冠肺炎疫情影响超出预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。
